王蕾：农业节水灌溉REITs项目IRR测算研究
国内基础设施领域存量资产规模超百万亿元，通过公募REITs可以聚集规模巨大的社会公众资金，满足项目资金需求，其发展潜力巨大。水利工程是公益性较强的基础设施，但因投资大、财务收益率低、回报周期长，传统资金渠道一般是财政专项资金和专项债务资金，政府投资占比80%以上，其他资金比例较小，投融资渠道单一、建设资金不足严重制约了水利工程建设和发展。
水利基础设施项目往往资产权属清晰，收益持续稳定，总体上风险可控，适合作为REITs的底层资产，开发REITs不仅能盘活存量，使既有水利资产保值增值，为资本退出项目提供渠道，还可以开展增量投资，保证水利投资良性循环。2022年5月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号），明确将水利列为盘活存量资产的重要方向。灌区建设与改造项目符合基础设施公募REITs的实施范围，属于重大水利基础设施建设项目中适合开展REITs试点的重点领域之一。
1、资产评估方法
当前基础设施公募REITs产品数量较少，但基础设施类资产评估可供公募REITs借鉴使用，理论上常用方法包括收益法、成本法、市场法等。收益法是目前监管明确规定的方法，预期收益额、折现率、收益年限是3个最重要的影响参数。对于基础设施资产，一般以净现金流量作为预期收益额计算指标，如高速公路收费，产业园区的租金、服务费，污水处理费及供热收费等。针对不确定环境下的估值，可结合实物期权方法进行改进。成本法和市场法更适宜在数据和经验积累较为丰富的情况下应用。各种估值方式有其优点和局限性，在估值过程中，应根据实际情况采用不同估值方法交叉对比进行检验，甚至联合应用多种方法进行评估。
由于水利设施二级市场尚不成熟，常用的现金流量折现法往往难以反映未来的增值空间和行业风险溢价等，导致估值及收益率低于发行人的预期。目前尚未见到对农业节水灌溉REITs项目估值和IRR研究，本文尝试在现有政策框架下，结合农业节水灌溉特许经营项目资产的特点，探讨采用Black-Scholes实物期权模型进行估值，继而分析不同情形下公募REITs投资人的投资内部收益率（IRR），揭示公募REITs投资收益的底层影响因素和相关策略，以期为农业节水灌溉REITs试点项目奠定基础。
2、农业节水灌溉特许经营项目资产的特点
农业节水灌溉工程特许经营项目拥有大量存量资产，作为保民生、保粮食安全重大水利项目，具有如下特点：
项目资产权属于政府
2008年，财政部发布《关于印发企业会计准则解释第2号的通知》，明确企业采用BOT参与公共基础设施建设业务，所建造基础设施不应作为项目公司的固定资产。2018年，水利部发布《深化农田水利改革的指导意见》，明确大中型灌排骨干工程的产权归国家所有。2019年，财政部发布《政府会计准则第10号——政府和社会资本合作项目合同》，规定了政府方控制或管制社会资本方使用PPP项目资产的相关要求。
从上述规定和现有PPP项目实践可以看出，由政府方控制或管制下兴建的农业节水灌溉特许经营项目的资产权属归政府方所有，项目公司只拥有项目特许经营权，该类项目作为发行公募REITs的基础资产为经营权（灌溉水费收费权），属于无形资产。
特许经营权期限有限
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（六部委25号令）规定，基础设施和公用事业特许经营期限最长不超过30年。农业节水灌溉工程特许经营权有特定期限，在期限内，项目公司负责项目的融资、建设、运营与维护，在合同到期后应无偿移交给政府。政府应在特许经营合同中约定工程移交时性能、状态等。
估值逐年贬值
灌溉工程特许经营项目的估值具有鲜明的行业特点。由于主要收益来源于用水户支付的灌溉水费，具有明显的公益性，项目运营一般会采取协商定价、投资补助、财政补贴、贴息贷款等政策措施，一方面避免因水价过高影响粮食安全和社会稳定，一方面考虑自然因素等导致实际用水量过少或水价过低难以及时调整时，通过补贴运行成本确保社会资本有合理的收益。通常年景农业灌溉水量一般是比较稳定的，加上相关补偿机制约定，水费收入波动较小，因此项目未来的年收入相对比较稳定，适宜采用收益法进行估值。其核心假设是特许经营权到期后自动终止，作为标的资产的特许经营权，未来每一年的折现值递减。
同时，此类项目的会计处理方式也是佐证。灌溉水费收费权这类无形资产的后续计量，一般按照年限平均法或者工作量法（灌溉水量）进行摊销，时间越长，摊销越多，剩余价值越小。
项目资产的上述特点会直接影响估值方法的选取和估值大小。
3、案例研究
基础数据
目前农业灌溉工程相关公募REITs尚未有公开案例，本研究以西南地区某灌区节水灌溉工程特许经营项目为例进行融资分析，该项目特许经营期限为30年（含建设期2年），2017年年初开始建设，2019年正式运营，合同期至2046年年底。从2022年年底计算，收费权剩余年限24年。
该项目灌溉面积约50万亩（1亩=1/15hm2），种植兼有粮食作物和经济作物，季节性缺水突出，改造前灌溉水源短缺，骨干工程与田间工程不配套，工程年久失修，灌溉水有效利用系数0.4，灌溉保证率低于60%。项目新建一项补充水源工程，节水改造以输水管道工程为主，配套建设管道自动化监控系统、智能水表刷卡取水、田间高效节水工程试点等，通过减少输配水损失、提升灌溉效率，使灌溉保证率提升至75%以上。建设资金全部由项目公司负责筹集，资本金不低于总投资的30%，可向金融机构筹集债务资金。
项目依照收支两条线管理。特许经营期内，用水户按其种植作物类型，采用IC卡预充值缴纳灌溉水费，每次灌溉按实际用水量扣费；市财政局向项目公司按月支付灌溉服务费，并将年度灌溉服务费纳入市级财政预算。政府与项目投资公司风险共担，在公司自负盈亏的基础上通过确定保底水量，保障项目公司获取合理回报。为减轻财政补贴压力，本项目不收取特许权使用费，经营农田水利项目还可按规定申请税收减免。
基本水量：测算项目原亩均毛灌溉取水600~800m3，改造后降至190~270m3左右，可确定年灌溉保底水量12750万m3。
项目投资：项目总投资13.625亿元（竣工结算价）。债务融资通过银行贷款筹集，利率为4.9%，还款年限15年。
运营情况：考虑逐步达效，第3年（营运第1年，即2019年）为60%；第4年为70%；第5年为80%；第6年为85%；第7年为90%；第8~30年为100%。
营运净收入NOI（Net Operating Income）为12142.05万~13926.175万元/a，无形资产的后续计量采用直线法，预计净残值率取0。
以2022年12月31日为交易时点，重置成本法评估价值I为123836.10万元（扣除2019年以来的摊销）；收益法评估价值P为124391.875万元。则NPV=P-I=555.775万元>0，表明该项目开展公募REITs具有经济可行性。
如果以2021年12月31日为交易时点，则会出现重置成本法评估价值（127671.30万元）高于收益法评估价值（125050.35万元）的情形，即NPV<0，表明该项目开展公募REITs不具有经济可行性。
基于实物期权的项目成长期权价值评估
鉴于成长期权是实物期权法估值中最主要的影响因素，本研究基于B-S定价模型，对项目价值的成长期权进行评估。由于没有后期再投资，故采用单一型成长期权定价模型。（计算公式详见《中国水利》2023年11期原文）
项目发行公募REITs的基本假设
为了简化分析，假设如下：
①项目公司独家持有服务范围内农业节水灌溉服务费的收费权，且公司没有应付债务。
②公募REITs通过资产支持证券以公允价值受让农业节水灌溉项目公司特许经营权，即REITs产品设计规模按目前通行的收益法评估价值为124391.88万元。
③项目公司净现金流可以无摩擦地进入REITs产品层面，以供分配。
④REITs产品存续期间，按照收益法，项目特许经营权的估值逐年降低。
⑤假设灌溉服务费调价对项目公司净现金流、标的资产预计估值、可供投资者分配的现金流等的影响可以忽略不计。
⑥项目权属清晰，手续齐全。
此外，债务融资（如有）可通过银行贷款筹集，利率为4.9%，还款年限15年。特许经营期正常结束，全部资产无偿移交政府，即可认为剩余资产为0。
REITs结构设计及模拟计算
交易结构采用传统的“专项计划+公募基金”模式。根据项目基础数据、实物期权法估值和REITs假设条件对项目发行公募REITs收益进行模拟计算。
▲情景1
▲情景2
结果分析
年化分红回报率及LTV
项目可分配现金流相对比较稳定，但项目资产估值随着特许经营期限的临近逐年降低，年化分红回报率逐渐上升，直至可能超过100%。该指标只能衡量某一年度的净资产收益率，不能评价全生命周期投资收益率。
由于底层资产估值逐年降低，如果净营运收入（NOI）每年都保持较高水平，与项目估值降低速度相比，银行贷款本金摊还的速度更快。体现在上述表格中，银行借款时测试指标贷款价值比率LTV在不断降低。
不同情景IRR
情景1中，可分配现金流100%用于分红，IRR＝6.7905%（未考虑项目公司剩余资产的清算，下同）；90%用于分红，其余资金投资（按4.90%年收益率零存整取测算），则IRR＝6.4494%。通常情况下，可分配现金流用于分红的比例越高，投资者收益率相对越高。然而在有些情况下，特别是高溢价转让的情况下，如本案例，当采用经典的B-S期权模型，不考虑价值漏损时，项目估值为196234.95万元，可分配现金流100%用于分红时，IRR＝2.2602%；而90%用于分红，其余资金投资时，IRR＝2.4126%；100%用于分红时投资者的投资收益比90%用于分红时要更高一些，但IRR孰高孰低不确定。可分配现金流用于分红的比例越高，IRR越低。
情景2中，16%银行贷款+84%公募REITs，公募REITs的IRR＝7.1169%（考虑“息可抵税”），高于情景1，主要原因在于银行贷款风险收益低。由于要在还本付息后才能分派红利，个别年份的年化分红回报率可能会低于4%。通常情况下银行贷款比例越高、偿还时间越长，REITs的IRR相对越高。然而在有些情况下特别是高溢价转让的情况下，如本案例，银行贷款比例越高，偿还时间越短，IRR越低。
综上，投资内部收益率与公募REITs产品的现金流分派率呈正相关，而与银行贷款比例呈负相关。
投资回收期
农业节水灌溉特许经营项目开发REITs产品，投资回收仍主要依赖于项目的现金流，回收期的长短主要取决于每年现金流的大小。根据相关工程行业经验，静态投资回收期10~15年是一个较为客观的期限。表中情景1静态投资回收期分别为11.69年和12.98年；情景2为11.85年。
静态投资回收期方便计算，但未考虑资金的时间价值，只能粗略反映投资回收的快慢，不能反映收益分配结构，与IRR并不存在正相关性，只能作为参考指标。
实物期权价值
可分配现金流用于分红的比例越低，项目的看涨期权价值越高，但投资者的投资收益率相对越低。收益波动越大，蕴含的成长期权越大，但IRR可能会下降。
4、结论与建议
结论
以农业节水灌溉工程为代表的公募REITs项目估值时，应考虑项目所蕴含的成长期权。公募REITs分红收益是投资者关注的重点之一，但分红会使项目总价值明显降低，采用修正的B-S期权模型能够更为全面地评估此类无形资产的价值。
通常情况下银行贷款比例越高，偿还时间越长，内部收益率IRR相对越高；然而，在项目高溢价转让情况下，银行贷款比例越高，偿还时间越短，IRR及（绝对）投资收益可能越低。因此公募REITs试点项目收益测算应综合考虑银行贷款、偿还时间和高溢价转让对收益的影响。
可分配现金流用于分红的比例越少，项目“越值钱”。收益波动越大，期权价值越大，未来容易获取更高收益。但分红过少或者波动过大会对公募REITs产品市场吸引力产生不利影响，因此需对比不同方案确定合理的投资收益并控制收益波动。
建议
基础设施特许经营项目一般会约定调价机制，但收益法或实物期权法均未考虑调价对估值的影响，今后应进一步开展相关研究。
投资者在进行投资决策时应重点关注基础设施公募REITs底层资产的质量以及现金流分派率的高低。
农业节水灌溉特许经营项目期限较长，估值与运营关系密切，政府应制定相关政策措施提高社会资本收益预期和保障，如政府参与投资的明确不参与特许经营期收益分配，承诺在工程投资、供水收益保障等方面给予政策“兜底”，完善落实农业水权、水价测算相关机制，在财政预算中设立农业节水激励和高耗水粮食作物精准补贴，明确产权，完善管护机制及受益用水户优先认购等群众参与机制，在用电用能、税收方面给予优惠政策等，项目公司应尽量保证项目的稳定运营，将收益波动率控制在合理范围内。
