好项目没留住 差项目留下来！东方园林危废并购为何失败？
导读：并购是企业发展壮大的一个重要手段，是资本运作的重要组成部分。并购既可以加快主业发展步伐，也可以带动公司成功转型。
我们研究并购，要想更加清楚看到全貌，就要站在一个更高的角度，用系统的思维，从一个较长的周期去看，以避免陷入项目细节的纠缠之中。并购本质上是服务于战略发展，一城一地的得失并不重要。
东方园林主业是水环境工程项目，具有一定周期性，公司希望通过增加新业务来对冲行业周期。经过研判，最终决定切入危险废弃物处理行业。公司一方面自建项目，一方面大举收购，共同推进。一晃近7年的时间，虽然其结果未达预期，但过程中许多案例值得我们学习借鉴，是研究企业通过并购进行转型的样板教材。
欢迎大家对文章内容提出指正意见，留言探讨，寻找底层规律，带动行业发展。
1、为什么要转型
东方园林在2015年进入PPP（政府民营合作项目）行业，实践中公司发现了整个行业有一个特征，就是融资相对容易。公司可以通过项目出表，进行融资，并快速扩张。而扩张的前期现金流反而会出现富余，原因主要是融资后投资前的时间差，多个项目会拉长这个时间差。
公司也意识到这种商业模式最大的问题就是不可持续，因此想利用短期的资金窗口期，进行新的产业布局，以对冲PPP行业带来的资金风险。PPP大体上有三个阶段，投资（融资）期，建设期，运营期。投资期因为融资现金流是正的，建设期逐步消耗现金流，而运营期现金流则长期回暖。
从战略上讲，公司需要利用前期的短期资金富余，寻找到一个需要规模投资，并且能够迅速形成正向现金流业务的业务。
而恰巧危废就是这样一个行业。2015年，危废处理供不应求，产能跟不上需求。短期利润高，现金流好，同时有一定的资质门槛。如果公司能够用3年的时间切入行业，5年的时间形成规模，恰好可以弥补PPP项目出现的资金缺口期，使其平稳过渡，迎来的新的发展。
公司如果自建项目，则需要至少2-3年才能达产，而收购项目则可以压缩时间，从这个角度看，通过收购项目完成战略布局是必然的选择。
公司如果能够按期完成战略目标，在2020年左右可以实现30-50亿的利润，则可以通过融资带来200-300亿左右的现金，而主业恰恰是缺乏200-300亿的现金。如果执行到位，可能就会避免出现今天的资金危机出现。
在2015年就选择进入危废行业，算是一个具有前瞻性的选择。这需要对自身业务，新行业的发展有清晰的认识，同时需要把两者统一结合起来考虑，体现极强的战略思维。
2018年5月，公司在投资者交流会上，宣布了如下目标。
2018年公司危废利润至少2-3亿，扣除集团管理费用等开支后约1亿。2019年利润预计5-10亿，扣掉集团费用后至少5-8亿，我是偏保守的，好一点可能会到7-8亿以上。某某总设定目标1000万吨，低于700万吨可能性不大，平均下来一年稳定利润50亿以上是必然的。
公司设定的总目标是实现1,000万吨资质，17、18年是拓展年，18、19是建设年，20、21年是达产年。
2、并购转型的过程与结果
制定战略后，公司通过一系列的投资收购，进军危废行业。
3年左右的时间，公司累计投资12个项目，金额达30多亿。但几个大项目都因各种原因，收购后又出售了。在手的几个项目业绩也一般，未达预期。公司年报显示，最近几年公司的固废收入只有3亿左右，与50亿利润的目标差距甚远。战略并购，效果未达预期。原因是什么呢？我们先看几个重点项目。
1、富阳申能环保
2015年10月，公司收购了富阳申能60%股权，交易金额为14.64亿，形成商誉12.75亿。公司第一个重大收购，就是以近15亿价格收购了富阳申能的60%股权。交易金额大、商誉高，还是现金交易。回过头来看，在当时有无数质疑的声音，公司顶得住压力，稳准狠地完成收购，需要过人的胆识，超强的执行力。从标的公司之后的发展上看，这一笔收购判断十分精准，作为进军危废的第一单重大并购，取得了开门红。
然后令人遗憾的是，公司在2017年6月，将其出售。售价为15.15亿元，算是平价退出，理由是经营理念不合。这个结果令人唏嘘。申能环保后来被另一家上市公司浙富控股收购，整体估值增加到40亿，2021年完成利润4.98亿，累计完成利润超过20亿。
东方园林本可以借着申能，进一步收购另一家更大的关联企业，申联环保，从而完善产业链，获取巨大的利润。然而一步错，步步错，连续错失申能，申联，这两个项目利润超过20亿，本来都应当是东方园林的囊中之物。
从申能后续的发展来看，浙富控股确实支持了申能的发展，实现了原有股东剩余股份的现金退出。同时浙富控股全力支持项目公司发展，带来的大量的增值服务，重视度要远高于东方园林。这样看来，或许也就没那么遗憾了。
这个交易给我们的启迪就是，好的项目也要好的婆家。婆家的真正重视，才能更好地发挥并购的效应。
2、几个重要项目的买卖
不仅仅是富阳申能项目，公司在其他几个项目的投资上，表现得也可圈可点，但后续却因为资金压力纷纷出售，虽然获得一定的投资收益，但从整体布局而言，则损失巨大。
2018年2月，公司以货币资金22,100万元收购了吴江市太湖工业废弃物处理有限公司65%的股权。2018年10月公司子公司东方园林环保集团与上海电气 签订股权转让协议，以22,230万元的价格转让吴江市太湖工业废弃物处理有限公司65%的股权。
2016年12月，公司以货币资金4,800万元收购了苏州海锋笙环保投资有限公司60%的股权。2018年10月29日，公司子公司东方园林环保集团与上海 电气签订股权转让协议，出让了苏州海锋笙下属全资子公司宁波海锋环保有限公司60%股权，股权转让价格 为4.536亿元。
2019年2月，东方园林将吴中固废80%股权以1.92亿元的价格出售给苏州创元投资发展（集团）有限公司，本次东方园林出售的吴中固废80%股权，是公司在2015年11月以货币资金1.416亿元收购的。
2018年3月，东方园林以2.76亿元现金收购江苏盈天60%股权，2019年1月又将其折价为2.28亿元卖给当时的交易对方常州丹伟。
公司连续出售四个危废项目，获得了一定的财务收益。从这个角度上看，公司投资危废项目恰逢其时，战略和执行都得到了不错的体现。同时说明公司收购的项目的整体流动性较好，单体项目都具备较强的变现能力。
公司在危废上的投资金额不小，损失不大，甚至投资收益还是正的。但后续因为自身主业现金流紧张，不得不出售项目救急，破坏了并购节奏，使整个并购失去了战略支撑，导致最终转型失败。
后续东方园林又以高价4.5亿元收购江苏盈天75%的股权。一进一出，收购成本大幅增加，这也是资金紧张对项目估值带来的负面影响。
3、部分并购项目投资判断出了问题
公司2018年2月，以3.7亿的价格收购深圳洁驰，商誉高达3.3亿。洁驰这个项目在市场上飘了很久，几次收购重组都以失败而告终，标的业绩一路下滑。东方园林逆势收购，令人不解。投资当年，项目就亏损3400多万，并计提减值准备。之后连续亏损，连续计提减值准备。
我查到一些当年券商的调研报告。项目负责人这样描述。洁驰2018年利润0.6-0.7亿，东方园林70%的股权，归属东方园林利润大概0.4-0.5亿。2018年产量扩到250套，安装周期3-4个月，如果如期完成，利润增加值1.5亿，归属东方园林1个亿。同时还做了一系列分析计算。
投资失败原因可能是因为投资判断能力，也可能是因为内部管控问题。东方园林整体的收购质量都一般，其危废的切入时间点很好，执行也很坚决，理应获得更大收益，但受限于投资水平，管控水平，最终战略的领先也被技术管理的问题给侵蚀了。
同样盈天化学的收购，也是业绩高估。投资团队预测：2018年利润大概是将近3000万左右，到2018年7月30日新增1万吨焚烧，1.09万吨有机溶剂也将于2018年底拿到资质，2019年的利润约4500万（因为增加了50%的产能）。2019年底另外10万吨有机溶剂和3万吨焚烧加上来，工厂利润至少1个亿。
公司当年业绩仅为1300万，后面也没有看到起色。投资判断出现如此重大的偏差，可能是多种原因了。
小结：成功的项目没留住，失败项目留下来。
东方园林除了投资危废项目，还投资了水务、工程等多个项目。因为缺乏战略系统的支持，最终大部分都是以失败告终。这些零散项目的投资金额超过了危废项目，让有限的资金承受了更大的压力，这也是危废产业未能成型的一个原因。
3、战略转型失败的原因
就整个危废产业转型而言，公司一手抓自建，一手抓收购。收购的执行力上，节奏的把握上，包括大部分项目的判断上，表现尚可。
然而卖掉了最大的一个项目，其他项目受到主业资金链断裂的影响而出售，部分项目受限于投资管控能力出现亏损，几种情况综合导致公司未能实现战略目标。同时自建的项目也是被公司主业资金不足给牵连了。资金跟不上，时间窗口期就错过了，好日子就再也不会回来了。
从复盘角度看，目标未能实现有以下几个原因。
1、战略动机是投机，不是产业深耕。
公司的战略转型的目的，是为了获得现金流，辅助主业发展，并不是深耕一个产业。这样就会出现战略的盲区，进而忽视产业的内在逻辑。危废产业本质上也是有周期的，前期是供不应求，但很快就会供大于求。对一个产业如果没有10年以上的，跨周期的思考，就会出现短期行为。绝大多数企业投资危废的核心逻辑都是产能不足，要加大产能。这种思路的后果已经出现，就是标的业绩上涨后，高速下滑，这是整个行业周期的问题。
整体看下来的感觉。东方园林并购案例虽然多、危废占比大，但仍然给人一种特别散乱、打法不系统、莽撞行事的感觉，神散形也散。单独案例似乎没有什么太大价值。
战略方向下的系列并购才有意义。并购内容和节奏要有系统规划。并购投资不是投了就结束了，而是要打造一个系统架构，才能接得住，收购后，还得并购来的资源进行合理配置，才能有作用。尽管项目后续受到了资金收紧的影响，但是即使不出售，继续经营下去，也不一定能像高能环境、浙富那样达到预期效果。
2、并购的资金来源是短债，不是权益资金
资金从哪里来，是什么性质的资金对并购而言非常重要。我们知道并购本质上一种长期投资，通过一次性投入，逐步切入行业，再逐步获取利润。因此无论是自建项目，还是收购企业，短期的现金流都是负的，需要较长的时间才能收回。
从这个角度看，企业的并购资金必须是以权益资金为主，可以适当匹配长期负债。并购后每年的项目收益现金，应该至少能否覆盖到其并购的贷款本息，否则又是短债长投。
如果企业用短线资金进行并购，就会影响并购节奏，带来时间压力，质量就难以保障。同时短线资金对流动性要求很高，一旦出现问题，企业还需要卖掉项目还债，这样就会釜底抽薪，彻底的摧毁长期主义，价值主义，导致投机主义。我们知道产业投资的退出难度很大，周期很长，一旦有了投机想法，有可能出现的结局就是，好的项目平价卖掉，差的砸在手上。短期报表好看一点，但实际上已经摧毁了并购的价值创造基础。
短债长投，同样是东方园林并购失败的核心原因。公司主业的受到了行业的冲击，资金出现了巨大的缺口，更没想到的是自己竟然点了这个导火索。危废业务尚未成型，就受到主业的牵连，拆东墙补西墙了，最终必然两边都没做好。
这种情况的出现，源于公司杠杆放得太大，缺乏冗余。收购的资金来源主要是短债，杠杆又太大，导致遇到点风吹草动，很容易崩盘。 表面看是因为差一点时间，本质上是都是缺乏冗余的投机。
许多公司都会犯同样的错误。
3、快速扩张导致系统能力跟不上。
企业主业高速扩张会带来的各种问题面。一个是骨子里的投机性，大部分高速发展的企业都是抓住几个浪潮，抓住某个机遇发展起来的，本身缺乏磨练，容易继续把投机的行为带到并购之中去，产生巨大危害。二是管理团队的能力跟不上，导致在具体交易管控中出现各种问题。三是资金跟不上，导致战略不能持续。
高速扩张必然导致管理出问题，好的企业一定是控制节奏，让业务等等团队。当企业制定一个高速增长的战略时，不仅仅要考虑业务、资金，还要考虑团队。战略要有冗余度，要考虑各种执行的困难。
东方园林危废这盘棋下得有点大，整体运作能力明显跟不上。这里面包括投资判断能力，综合运营能力，整体把握能力。这些问题都是系统问题，企业很难完美地获得所有能力，尤其是高速扩张的企业。
资金来自短债，战略缺乏长线思考，高速扩张带来负面影响，这些都是东方园林并购失败的内在原因，具体交易的成败很难扭转局面。
他山之石-浙富控股
我们拿浙富控股做个对比。浙富控股是一家民营上市公司，主营业务是水电业务，每年利润1-2亿左右，现金良好。公司是在2017年左右看到了危废业务的机会，开始了公司的转型之路。
公司分两步走，第一步控股股东体外收购。2017年，控股股东以15亿左右的价格入股申联环保，获得约41%的股权，申联环保用这15亿的资金收购了东方园林的富阳申能项目的控股权。申联体量比申能大些，但相互业务相似，具有很大协同。
第二步，上市公司收购。两年后，申联申能两个项目业绩大幅上涨。2019年，上市公司决定以129亿的价格定增收购申联，同时15亿现金收购了富阳申能剩余的40%的股份。
收购后，项目对赌业绩按期完成，上市公司业绩大涨，股价也水涨船高。2021年上市实现收入141亿，利润23亿，90%以上是危废业务贡献，公司市值达到250亿以上，实现了华丽的转型，投资者与控股股东都获得巨额的财富。
同样是转型，选择同样的行业，甚至起步还慢了一些，浙富控股是如何实现后发先至呢？我们发现两者一个本质的差别，就是资金渠道。浙富控股收购的资金来自股东多年的积累和定向增发的权益资金。总体上都是权益资金为主，几乎没有银行杠杆，这种资金来源的稳定，极大的帮助了公司的发展，这也可能是申能改嫁的一个原因。
浙富收购申联申能之后，以危废为主业，不断地扩张发展，实力逐步得到提升。自身主业是水电行业，现金流良好，资金充裕。两者相辅相成，或者说是互不打扰，给危废业务发展提供了良好的空间。
对比东方园林短债长投，主业波动巨大，且投资分散，投机为主，每日游走于钢丝之上，自然很难与稳健的浙富相抗衡。投资如同打仗一样，从长期看，拥有大量资源储备的一方，其优势是碾压式的。
总结
东方园林通过并购转型进入危废产业，前后历时7年，最终虎头蛇尾，是多种因素共同作用的结果。我们今天回头再看当时的各种资料，分析和报告，可以更加清晰地理解企业在发展中遇到的各种问题和困难。殷鉴不远，值得我们思考和学习。
虽然危废转型没有成功、但是我们必须对东方园林的行业判断，系统性收购给予肯定。在这两个大原则下，即使出现了各种资金，管控的问题、也并没有造成重大亏损，甚至还有些许收益。脱离这两个大原则，零散性的收购，才是并购失败的最主要原因。
