国家水网工程建设投融资金融政策工具供给研究
水是维护生态平衡与保障人类发展的重要自然资源与生态要素。随着经济社会的快速发展，新时期面临的保障粮食安全水资源缺口增大、洪涝灾害抵御能力不强、地下水超采、水土流失、水体污染与河湖萎缩退化严重等问题愈发凸显。面对日益复杂严峻的水问题，“十四五”规划纲要提出推进国家水网建设重要部署，在调控水资源时空分布不均、修复保护河湖生态、应对水旱灾害风险、保障经济社会平稳健康安全运行等方面发挥重要作用。
当前，国家水网建设迈入高速发展期。2023年以来，水利部在确保工程质量和安全的前提下，全力推动加快水利基础设施建设，提前一个月实现全国水利建设完成投资1万亿元以上的年度目标，2023年全国落实水利建设投资11996亿元，且投资规模有继续扩大的趋势。但由于国家水网工程的公益性特征，市场机制发挥尚不充分，工程建设推进仍面临融资难的问题。本文归纳总结国家水网建设投融资现状，梳理分析国家水网建设投融资现实矛盾及其内在成因，提出相关政策建议，为国家水网建设金融政策工具供给提供参考。
01、国家水网建设现状成效
四级水网协同建设进程加速
一是国家水网主骨架和大动脉加快完善。充分发挥南水北调东中线工程贯通长江、淮河、黄河、海河四大流域的调蓄生命线作用。同时，科学合理谋划布局，有序推进东线二期工程立项建设，合理规划中线“引江补汉”沿线调蓄工程，加快西线规划论证与可研报告编制，持续保障后续工程高质量发展，完善国家水网主骨架总体布局。
二是国家水网骨干工程与重大引调水工程建设进一步推进。环北部湾广东水资源配置工程、淮河入海水道二期工程等多项水网骨干工程陆续开工，进一步完善了国家水网格局，提升了水安全保障能力。同时，引江济淮一期工程、陕西引汉济渭工程等一批跨流域、跨区域重大引调水工程建成或实现重要节点目标，持续稳步发挥效益。
三是省市县级水网规划建设协同推进。辽宁等7个首批省级水网先导区在协调推进、骨干工程建设、数字孪生水网构建等方面积累了丰富的实践经验，出台了水网建设相关政策，明确省市县三级水网架构的目标要求，进一步规定县级以上人民政府和相关部门在水网建设工作中的职责。在先导区的示范指导下，以点带面，各地积极推动省市县三级水网建设，促进协同融合。
▲第一批省级水网先导区水网规划文件梳理
投融资结构多元化发展
随着国家水网工程建设提速，相关投融资机制改革不断深入，进一步激发水市场活力，多元化投融资趋势愈发明显。为推动国家水网工程建设提速增效，中央与地方政府鼓励引入社会资本、债务融资、资产证券化等市场化融资方式，进一步拓宽融资渠道，充分发挥社会资本对国家水网工程投资的支持作用，积极探索REITs等新型金融工具在水利建设领域应用的可能性。据统计，2022年全年水利建设投资落实地方政府专项债券2036亿元，增长52%，金融信贷和社会资本3204亿元，增长78%。投资主体多元化程度提高，市场主体投资规模进一步扩大。
但由于国家水网工程的公益性特征，其投资周期长、投资回报率低，社会资本投资占比仍明显低于政府投资。亟须进一步健全完善国家水网工程建设投融资机制，激发社会资本活力，充分发挥市场机制在资源配置中的决定性作用。
02、国家水网建设投融资现实矛盾与其内在成因
国家水网建设投融资多重矛盾交织
国家水网工程公益性与社会资本逐利性的矛盾
近年，中央出台了一系列政策鼓励社会资本参与国家水网工程建设，据统计，2023年1—11月水利基础设施建设落实社会资本投资1140亿元，较2022年同期增长26.2%，但社会资本参与积极性仍然较低。
一方面，国家水网工程的公共产品属性导致市场机制无法充分发挥作用，社会资本追求经济利益最大化的目标，往往与国家水网工程防洪、供水、保障粮食安全等公益性目标相冲突。
另一方面，国家水网工程项目具有社会公共属性，参与其中的社会资本仅拥有特定时期内的收益权，尽管政策建议了BOT等多种社会资本参与的投资模式，新型投融资工具也为社会资本提供了有效的退出渠道，但国家水网工程投资建设运营周期长，受政策调整、水价变化等影响，社会资本投资回报机制和收入仍存在较大的不确定性，一定程度上导致社会资本参与国家水网工程建设的积极性较低。
国家水网工程低投资回报率与新型投融资工具现金流要求的矛盾
国家水网工程以实现社会效益、生态效益为主要目标，也有部分工程兼具供水、发电等经济效益，但总体来说投资回报率较低。其低盈利性是推进新型投融资工具在水利领域应用的主要制约因素。新型投融资工具往往对底层资产估值、稳定性、盈利性有一定的要求。
以作为试点推广的REITs为例，一方面，国家水网工程资产估值偏低。根据《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》要求，采用未来现金流折现估值模型作为主要评估方法，估值偏低主要存在以下两点原因，一是由于国家水网工程供水、发电等公共产品特性，按照过去发生值预测，忽视了未来增值空间，导致未来现金流量规模有限；二是水利设施成熟二级市场缺失，导致折现率取值缺乏有效参考，最终影响估值定价。
另一方面，现行水价机制尚未完全落实补偿成本、合理收益的定价原则。地方政府补贴比例较高，经营性净现金流不足，也是制约新型投融资工具在水利基础设施工程落地的一大因素。
政府投资结构向地方倾斜与地方政府财力薄弱的矛盾
政府投资是国家水网工程建设资金的主要来源。中央水利建设投资统计月报显示，近年中央投资金额稳定，但占整体投资比例有所下降，而地方投资规模逐步增长。受房地产市场和疫情后经济恢复期的影响，地方政府国家水网建设资金筹措压力进一步增大，尤其对于中西部财力相对薄弱的地区，推进国家水网建设存在财力上的阻碍。2023年8月水利部开展的水利基础设施建设调度会商要求，大力争取地方政府专项债券，落实水利投资，鼓励地方政府加大投资力度。预计未来地方政府国家水网建设资金筹措压力将进一步加大，可能导致各级水网工程规划建设进程受阻。
项目法人能力与新型投融资工具专业性要求不匹配的矛盾
新型投融资工具在水利基础设施建设中的探索与应用，需要针对不同的工程项目分析具体情况，对投融资工具及模式的选择进行合理谋划与科学布局。国家水网工程项目法人作为政府的代理方与工程的第一责任人，一般由水行政主管部门（事业型）或具有水行业背景的国有企业（企业型）组建，负责工程建设资金筹措、工程项目实施、工程建设参与主体间协调等工作，是设计投融资模式、完成投融资计划并维持工程建设期资金供给稳定充足的主要力量。传统项目法人履职能力强调工程建设管理的专业化与规范化。随着水利基础设施领域资产证券化、金融工具应用多样化趋势，传统水利工程项目法人的能力已难以胜任。对金融工具的专业性认识是顺利进行投融资模式设计的前提。新型金融工具的开发与应用需要专业人士甚至成立专门的资金管理机构完成金融产品设计与投融资工作，对国家水网工程项目法人能力提出新要求。
运营阶段管理主体相冲突的矛盾
在国家水网工程运营阶段，项目法人与基金管理人两者对工程运营管理的冲突问题也值得思考。由于水利基础设施项目的社会公共属性，运营主体一般为水利相关事业单位或水利背景国有企业。而按照证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第三十九条规定，基金管理人可以委托外部机构负责部分运营管理职责，但其依法应当承担的职责不因委托而免除。因此，采用新型投融资工具的国家水网工程要求基金管理人对底层资产的运营进行管理。如何监督基金管理人对强外部性与公益性的水利基础设施项目履行运营管理职责，采用何种运管模式合理满足新型金融工具要求与政府对基础设施项目的监管，是运营阶段亟待解决的问题。
国家水网建设现有投融资方式应用分析
政府出资
由于国家水网工程属重大基础设施工程，具有公益性或准公益性特征，根据公共产品理论，公共产品的非竞争性与非排他性易引致“搭便车”现象，应由政府进行宏观调控，弥补市场失灵，实现社会福利的最大化。因此，国家水网工程一般由政府出资为主，主要形式包括预算安排内的直接拨款、财政专项资金等。2023年上半年，国家水网工程建设落实中央和地方财政资金4762亿元，占落实总投资的61%，政府出资仍是国家水网工程建设资金的主要来源。
从政府投资主体结构来看，近年重大水利工程建设由中央投资占主导逐步转变为地方政府投资为主。政府进一步加大投资力度，优化投资结构，对跨流域跨行政区域、支撑国家重大战略实施、防洪减灾和保障国家粮食安全等方面的重大水利工程建设给予资金倾斜。对于其他水利项目则鼓励地方政府按照“尽力而为、量力而行”的原则，将水利工程作为政府投资的优先方向。
▲2016—2021年重大水利工程中央与地方投资情况
贷款债券
自鲁布革水电站工程首次引入世界银行贷款以来，打破了重大水利工程由政府出资的单一投融资结构，银行贷款、发行债券成为常用的水利行业投融资途径，缓解了政府财政压力。2022年12月，水利部与中国人民银行联合出台《关于加强水利基础设施建设投融资服务工作的意见》，指出加大政策性、开发性银行基础设施建设投资基金与新增信贷额度等金融工具对水利基础设施项目支持力度，助力国家水网工程建设。同时，鼓励各地充分发挥专项债券对扩大水利有效投资的重要作用，优先投资水利行业。随着多元化社会资本逐步参与国家水网工程建设，股权融资规模进一步扩大，贷款债券在水利投资中的占比有所下降。
REITs等新型融资工具
随着国家水网在建工程建设提速、规划工程部署加快，创新投融资模式、提升国家水网工程融资能力的现实需求愈发强烈，新型融资工具逐步成为水利行业投融资的新兴力量，为国家水网工程建设投融资注入活力。2021年以来，水利部积极推动水利领域REITs试点工作，同年6月，国家发展改革委印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，正式将“具有供水、发电等功能的水利设施”纳入试点范围，为水利领域REITs的落地给予政策支持。多地开展水利领域REITs实践，赋能多个示范项目落地，但仍处于初步探索阶段。
目前正在开展的水利领域REITs项目的基础资产主要包括剥离大型水利工程优质资产、整合重组中小型水利工程资产两大类，一般为采用“公募基金+专项计划+项目公司”模式的公募契约型REITs，单个项目募集规模一般超10亿元。其中，以五一桥水电站为底层资产的嘉实中国电建清洁能源REITs项目率先申报上海证券交易所，有望成为我国首单水电公募REITs。水利领域REITs试点工作进程即将进入快速推进阶段，宁夏、贵州、浙江、山西、云南等多地提出了多个意向项目，江山水利水电公募REITs、横江水电站基础设施公募REITs、新华水力发电有限公司水电基础设施公募REITs等多个项目积极推进，多级政府部门协同工作，深化与金融机构的合作，盘活存量水利资产，加快了新增水利基础设施投资周转，促进投融资创新性、市场化发展。
▲部分水利领域REITs项目产品要素与参与主体
现有投融资方式在解决现实矛盾上仍存在掣肘
国家水网工程投资周期长、投资规模大、投资决策复杂、投资回报率低以及工程建设资产的专用性等投融资特殊性决定了投资风险存在的普遍性。从政府与市场机制、中央与地方、工程特性与投融资工具适配度等多维度梳理国家水网工程建设投融资的多重矛盾，结合政府出资、贷款债券、REITs等新型融资工具现有投融资方式与投融资结构分析发现，国家水网工程建设现有投融资方式仍难解决现实矛盾。如：财政投资结构不够优化，政府财政收入下滑，项目投资规模较难提升，项目资本金筹措不足；社会资本参与不够深入，投资主体关系不顺畅，投资不足，市场力量和机制发挥不充分；新型投融资工具应用不够完善，国家水网工程较难满足发行条件，融资效率偏低；多参与主体合作不够协同，利益分配与风险分担机制尚不健全，多部门协调联动有待加强等。
03、国家水网建设金融政策工具供给建议
投融资体制机制是国家水网工程建设的重要保障，影响国家水网工程的建设强度与推进节奏。以下从“政府-市场”二元作用、多主体参与协同机制、投建营一体化模式、用水权制度和水价形成机制、投融资监管机制等方面，为国家水网建设投融资高质量发展提供政策建议。
更好发挥政府主导作用
国家水网建设投融资管理要坚持“两手发力”，坚持走“有为政府”和“有效市场”相协同的道路，坚持发挥政府在国家水网工程投融资中的主导作用。一方面，中央政府需逐步加大国家水网基础设施投资力度，扩大水利投融资规模，灵活利用专项债券政策，发挥政府投资的撬动作用与稳定投资增长的托底作用，创新水利基础设施投融资长效机制。另一方面，鼓励工程所在地政府盘活闲置资产，整合优良资产，投入国家水网建设中。在跨区域重大水利工程中，根据谁投资谁受益原则，工程受益方政府应给予一定比例的出资。
充分发挥市场机制作用
充分发挥市场主体在水利投融资体系中的作用，是解决国家水网工程建设资金不到位、现金流量不足的重要手段。大力引导供水公司、地方水利投资公司等投融资平台及民营企业等市场主体，通过直接、间接方式依法合规参与国家水网工程投融资工作，优化和完善水利投融资结构。同时，拓宽社会资本参与方式，支持社会资本采取特许经营、政府与社会资本合作、股权合作、证券化融资等形式参与国家水网工程建设运营。创新多元化投融资模式，合理化社会资本投资回报机制，进一步提升社会资本参与积极性。
此外，REITs等新型投融资工具在国家水网工程中的应用为水利基础设施市场化改革提供了重要思路。积极推进REITs试点建设，完善试点项目储备机制，逐步健全相关制度政策，推动水利基础设施市场化运营管理。在运用新型投融资工具的同时，需坚持“分类施策”的原则，围绕水利行业特征，结合融资工具特点，具体分析国家水网工程不同地域、不同类型、不同功能等特性，寻求合适的市场工具和投融资模式。根据国家水网工程公益性强、长期现金流稳定但收益水平较低的特点，采用“产品组合”策略，探索应用EOD、WOD模式，将国家水网工程与高收益产业项目、具有开发价值的资源特许经营权益捆绑打包注入投资主体，一体化实施，有效平衡国家水网工程公益性投资。
探索投建营一体化模式
在进行投融资模式设计时，应充分考虑设计、施工、运营等各阶段相关问题，探索构建投建营一体化模式。重点关注国家水网工程运维管理阶段的问题，制定相关法律法规，进一步明确管理主体，厘清管理职责，应对新型投融资工具对运维主体的新要求；确保运管资金到位，鼓励地方政府设立专项运管资金，保障国家水网工程管护力度，发挥政府对运管资金的指引性作用，引导社会资本投入，探索创新金融产品支持国家水网工程全生命周期建设，拓宽运管资金渠道，提升国家水网工程运管资金使用的灵活性。
健全多元主体协调机制
坚持“政府-市场”两手发力，充分发挥中央与地方、国有资本与社会资本等主体的多轮驱动作用，构建国家水网工程多元主体联动协调机制。针对国家水网工程建设投融资涉及部门众多、协调工作量大等特点，完善跨部门协同工作机制，统筹协调发展改革、水利、自然资源等各部门工作，综合推动项目建设。对于跨区域国家水网工程，加强府际间的沟通合作，完善跨行政区域利益共享与风险共担机制，切实形成有效合力。深化银政合作，积极推动水利金融产品的试点实践与开发设计，保障国家水网工程建设资金需求；加强项目统筹规划，联动政府部门与银行金融机构，共同设计与项目相适宜的投融资模式，构建政府主导、社会协同的多元化投融资体系。
深化用水权制度和水价形成机制改革
随着国家水网工程参与主体多元化发展加速，探索明晰工程水权，依托国家水网建立区域水权交易市场和受水端用水权交易市场，依靠用水权改革拓展国家水网建设投资的收益来源，发挥用水权市场在完善国家水网建设投资回报机制中的作用。同时，深化工程水价形成机制改革，现行水价尚未实现全成本定价，难以匹配工程投融资需求，难以满足新型投融资工具发行条件，一定程度上限制了投融资模式的创新与发展。善用价格手段，促进水资源节约，保障工程良性运行，充分发挥市场活力，构建与投融资体制相适应的工程水价形成机制。探索应用“准许成本加合理收益”的定价新模式。根据“一工程一议”原则，综合考虑工程供水类型、供水经营者属性、资金投入来源等相关因素，科学核定供水成本，合理确定收益水平，由供需双方协商定价。鼓励探索工程前置定价，积极推动相关参与方在项目前期工作阶段签订框架协议、约定意向价格，建立合理回报机制，增强水价对工程投融资模式的支撑作用。
完善投融资监管机制
完善水利投融资平台监管政策，建立健全国家水网工程项目监督管理机制，以解决新型投融资工具运用带来的新投资主体监管缺失问题。针对REITs基金管理人建立合理的激励约束机制，充分调动基金管理人的积极性与主动性，保障社会公共利益不受侵害的同时，提升国家水网工程项目的综合运营能力和盈利水平。充分利用信息化监管手段，构建国家水网工程建设投融资信息化平台，完善水网监管数据库和信息系统，加大国家水网建设投融资项目监管力度。
